JON的浮游閒語人生

最近因為新冠狀病毒的關係，今年的旅遊計畫就不知何時才能規劃了。

如果之前我的旅遊文有仔細看、且也能聯想的話，應該會知道我是在證券公司上班的小員工了。

既然會有好一陣子沒旅遊可說，就回到我工作這些年所知的投資來談談了，先說清楚，我不在元大集團上班、也沒有給他們做業配，所以我不需要幫他們說好話，我只是就事論事。

這陣子股票市場很不好，這是大家都知道的了，網路上更多人討論的是一檔以2倍做多原油的ETF：元大標普油金傘型期貨信託基金之元大標普高盛原油ER單日正向2倍指數股票型期貨信託基金(股票代號：00672L、後面都用這代號來稱呼好了)。

要做投資、至少得先知道所投資的是什麼東西。

有關ETF的介紹，網路上隨便找都有一大堆，在這裡我就不多說了，但我要說的是，ETF跟一般上市櫃公司不一樣，舉個簡單的例子，台積電最近一季的淨值是62.53元、它在3/20收盤的股價是270元，任何投資人都不可能在市場上以當時的價格放空台積電、再跟台積電要求以公司的淨值認購股票來還放空的股票(現金增資、CB轉換、海外DR...這些都是另一種套利模式，當然就不在我這裡要討論的了)，但是ETF可不同，如果你交易的股數夠多、且發行ETF的投信有額度，那你是可以在較高的價格放空ETF、再向發行ETF的投信要求以淨值申購那ETF，再用申購的ETF去還放空的部位，完成一個套利交易，這是一般上市櫃公司和ETF不同的地方之一，所以呢，很多上市櫃公司會有數倍的股價淨值比(以3/20的收盤算，台積電的股價是淨值的4.31倍)，但ETF的價格大多數時間都接近它的淨值。

ETF的價格為什麼在大多數時間會接近它的淨值呢？就是上面所說的，當ETF的價格高於淨值較高時(溢價)，就會有投資人去放空ETF、再以淨值向發行的投信作申購，同樣的，如果是ETF的市價低於淨值(折價)，就會有投資人買進ETF、再向發行投信以淨值做贖回，那市場的機制就會自然的將這市價與淨值間的價差作收斂。

不適合像上市櫃公司那樣用數倍的股價淨值比來買ETF的另一個原因是ETF的特性，ETF都是追蹤某個指數或是某個商品價格的，以大家最熟悉的元大台灣五十ETF(0050)為例，它追蹤的是富時與台灣證券交易所合作編制的台灣五十指數，這指數所呈現出來的是50檔成分股的市場價格所計算出的指數，那0050的淨值當然也就反映了50檔成分股的市場價格，如果以50%的溢價去買0050，是不是相當於以高於50檔成分股市價50%的價格去買這堆股票？就算再怎麼看好，應該也沒人會想做這麼瘋狂的事吧。

同樣的，00672L追蹤的自然就是原油的價格了，只是它有2倍的槓桿，如果以50%的溢價去買00672L，是不是相當於以高於原油市價25%的價格去買原油？這就好像你去加油站要加95無鉛汽油時，用比加油站牌告價高25%的價格付錢一樣，更不用說00672L溢價超過200%時，那相當於用什麼價格去買原油了，套句我和投資人說的，如果要用這樣的溢價去買00672L，那還不如跟我們開個海外期貨帳戶，直接買原油期貨，雖然一樣有價格波動的風險，但至少買的是原油當時的價格、而不是遠高於市場的價格。

以上這兩個對於ETF的基本認知，應該是在投資ETF前就該有的。

00672L這檔ETF究竟發生什麼事了？就來聊聊今年以來的狀況吧。

2019年第四季原油價格漲了一小波(那段時間去加油時，都覺得同樣的錢、能加的油漸漸變少了)，2020年之後，油價開始回檔，可能很多投資人認為經濟景氣的狀況還不錯、油價只是短期的修正，又或是聽信了什麼人的建議，就陸續的買進元大這檔ETF，即使有很多投資人買進，但因為有上面所說的ETF套利交易，到2月底前，這檔ETF的溢價都還維持在10%以內。

在2月的前兩個星期，就有投資人向元大投信以淨值申購了超過200萬張00672L，同一段時間，整個市場的融券餘額從1.5萬張大幅增加到33萬張、整體借券賣出餘額也從1500多張大幅增加到15萬張。

但在3月這情況開始改變了，原油價格仍然是下跌，但這個溢價卻開始出現2位數的溢價比率、且還不會收斂，因為元大投信所申請的ETF額度幾乎全數都流通在股票市場上了(從2月中開始，元大投信已暫停接受以淨值申購了)，既然沒了套利操作，而投資人又這麼積極的買進，那ETF的溢價也就越來越大。

2020年的3月9日，就在阿拉伯產油國和俄羅斯的減產協議破局後，原油價格大跌，連帶的在台北時間3/10的原油電子盤交易(美國時間晚上的電子盤交易)都持續的下跌，但弔詭的是，00672L這檔ETF卻出現高達250%的溢價，可見當時投資人想要搶原油價格反彈的意志力有多高了。

元大投信公告向金管會申請增加額度後，3/11元大投信再開放以淨值申購，同時也有額度可在市場上造市，溢價比率才收斂下來。

原油價格持續下跌，這檔ETF最大的問題就浮現出來了，金管會的規定，正向2倍、反向型ETF及期貨商品ETF，如果淨值在3天的平均淨值低於2元，就得向金管會申請終止信託契約、並清算ETF資產，為什麼是淨值要低於2元就有這動作呢？一般ETF發行時的淨值大多是20元，當淨值跌到2元時，相當於ETF的資產只剩原本的10%了，而這一類以操作期貨為主的ETF，為了避免期貨價格大幅波動、導致ETF的資產可能跌到變負值，所以才有這個淨值跌到2元得向金管會申請清算的規定，就在3/19早上，因為近3日的平均淨值已低於2元，於是當天早上元大投信就公告它們向金管會申請終止信託契約、並清算這檔ETF資產。

這個公告在市場投資人的解讀就是這檔ETF要下市了，有投資股票的人都知道，當自己投資的一檔股票要下市時，就表示自己的投資就會變成零了。

於是很多投資人就在自己的投資將變零的心理下，認賠賣出所持有的00672L，導致當天這檔ETF曾經跌到1.5元、而當天的淨值卻是在1.8元附近，就產生了這檔ETF今年來少見的折價狀況，最後ETF收盤是1.61元、當天淨值是1.8元，折價10.55%

但是就在3/19中午時，金管會突然宣佈修改規定，ETF要30天平均淨值低於2元才需要申請清算。

投資就是這麼的奇特，台北時間3/19的晚上，原油價格反彈了，再加上金管會修改了這一類ETF的規定，在台北時間3/20，這檔ETF以3元開出，當天的價格區間是2.35~3，但是當天元大投信的即時預估淨值卻是在1.8~2(因為原油期貨有電子盤在交易)，又是溢價的狀況，因為投資人卻是以這檔ETF短期間不會下市這樣的理由，接近瘋狂的買進。

整個故事談到一個段落了，如果邊看也有邊思考的話，應該看得出我沒有要從原油價格的趨勢及經濟景氣面來談投資人買賣這檔ETF的問題，我所要表達的是，很多ETF跟一般上市櫃公司的股票是不一樣的，不能用操作一般上市櫃公司的心態去買賣這些ETF了，但是有太多的投資人卻是把ETF當成一般上市櫃公司那樣的投資。

在3/11時，剛好有個客戶持有這檔ETF，就打電話來問我這ETF的狀況，通電話的當時，這檔ETF的溢價可是超過200%，我只跟那客戶說，我沒辦法告訴你這檔ETF之後會怎樣，但是在這麼高的溢價之下，可能情況有2個，一是原油大漲超過100%、這ETF的淨值會上來、但股價不一定會同步上漲，二是原油價格沒上漲、這檔ETF的價格下跌到貼近淨值，說完電話沒多久，那客戶就在7元以上賣出這檔ETF、當時的淨值還低於3元。

再來談談一個ETF的造市機制，很多國家都有這樣的機制，就是投信公司發行ETF，就必須找證券商做流動性創造者，就是所謂的造市，做為流動性創造者的證券商必須在它所要創造流動性的ETF掛出買賣價格及股數，讓想買的投資人可以買得到、想賣的人也賣得出，這在台灣證券交易所及櫃檯買賣中心都有相關的作業要點，以下是證券交易所的網頁：

https://twse-regulation.twse.com.tw/m/LawContent.aspx?FID=FL045393

因為有流動性創造者，投資人參與ETF投資的意願才會高，類似櫃買中心掛牌的那堆海外債券ETF，這種知道的人不多、平常也沒什麼人交易的ETF，去年就有不少人在網路上叫投資人買進，如果沒有流動性創造者，那投資人恐怕也很難買得到吧？甚至獲利時還不一定賣得掉。

每一檔ETF都會找幾家證券商做為流動性創造者，這在各家發行ETF的投信公司有關ETF的基本資料的網頁上都有寫。

這些流動性創造者就是證券商的自營部門，從交易所及櫃買中心每天公告三大法人買賣明細中，都會看到自營商的買賣有分自行買賣及避險買賣，怎麼分呢？跟一般投資人一樣，證券自營商在交易所及櫃買中心也會有個帳號，而自行買賣及避險買賣會各自有一個帳號，兩個帳號的操作也各自獨立。

自行買賣就是證券商以自有的資金做股票的投資，避險買賣主要有2部份，一個是證券商發行權證，當投資人買賣它所發行的權證時，自營商就會用避險帳戶買賣一定股數的標的股做為避險，例如你買了富邦證券所發行的台積電認購權證、那富邦證券就會去買一些台積電的股票做為避險，當你把權證賣掉時，富邦證券也會同步地賣出避險的台積電股票，這一部分的買賣就會顯示在自營商避險買賣，如果不做避險，當台積電上漲時你賣掉權證，富邦就得付給你權證的價差，那就很像是富邦在跟你對賭一樣。

另一個自營商避險買賣就是做為ETF的流動性創造者，自營商必須針對ETF掛出買賣價格及股數，市場投資人交易ETF時，有很多都是和這些流動性創造者所作的交易，同樣的，這些ETF的買賣也會顯示在自營商避險買賣。

3/19那天因為投資人害怕00672L會下市，而做出恐慌性的賣出時，如果沒有自營商的造市買盤，當天00672L很可能會跌到一個更低的價格、甚至還可能會賣不出去，當天自營商買超28萬多張，其中只有600張是屬於自行買賣，其他都是避險買賣，不光是買超最多的元大自營商，包含統一自營商、永豐自營商、凱基自營商及合庫自營商，當天都是買超較多的券商，它們也都是00672L的流動性創造者，所做的也只是在市場上掛出買賣價格及股數。

到了3/20，00672L上漲了，很多投資人又瘋狂的搶進，當天自營商自行買賣是賣超500張、避險買賣是賣超24萬多張。

光是這兩天的數字，就讓很多不了解ETF特性的投資人大加的撻伐，網路上一遍批評元大證券內線交易的聲浪，甚至還找立委陳情，但實際的狀況，也就是我上面所說的那樣而已。

或許有人會問，既然自營商是流動性創造者，那為何不會在ETF溢價200%時掛出買單去買回ETF、反而是在3/20這檔ETF溢價時賣出？關於這種造市操作的詳細情況，我不太清楚，沒辦法幫它們說明，我只就邏輯性來說，如果流動性創造者會在ETF大幅溢價時買進，那任何一個大戶、法人是不是可以找一些沒什麼投資人交易的ETF，持續的大買、一路買到超高的溢價比率，然後再賣給流動性創造者，讓大戶、法人大賺，光想到這事，就已經覺得不合邏輯了。

再來要說的或許有點嚴肅、也可能會讓有些人不能接受。

既然是投資，就會有不同的獲利機會，自然也就會有相對應的風險，千萬別只想到獲利、而不思考可能的風險，甚至只想要較高的獲利率、而不想要承擔任何的風險，這是做投資時所應該要避免的心態，當考慮到風險，是不是就應該先了解投資的是什麼東西？是不是該考量自己能否承擔那樣的風險？

以00672L來說，既然追蹤的是原油價格，那價格的波動風險自然就大，而投資的是ETF，就該先瞭解ETF的性質，而不是聽了什麼人說，就不顧一切的跳進去，畢竟對於大多數人來說，這些可都是自己辛苦賺來、存下的，難道在投資時不需要再謹慎些嗎？